APALANCAMIENTO
El ISM es un indicador adelantado de confinaza empresarial que puede ser de gran utilidad en complemento con otros indicadores.
Si en algo estamos de acuerdo en estos momentos es que hay demasiada deuda a nivel mundial. También creo que todos tendremos claro que son los países desarrollados los que soportan este elevado endeudamiento, tras más de 10 años de excesos. ¿Por qué estos excesos? ¿recuerdan la teoría de la Gran Moderación? Globalización, una política monetaria demasiado laxa, supervisión y regulación bancaria cuestionable, innovación financiera, desarrollo y profundidad de los mercados financieros y hasta factores socio-culturales: no hay razón, son múltiples las posibles explicaciones de por qué hemos llegado a esta situación. Y todas tienen su parte de culpa. Donde surgen las primeras discrepancias es a la hora de precisar si hablamos del sector privado o del sector público. Pero, no discutan: por el momento la situación financiera de las entidades financieras europeas presenta riesgos evidentes que afectan a la propia situación financiera de los gobiernos. Por último, la deuda también afecta en muchos países a las familias. Mientras que las empresas pese a mantener ratios de deuda no muy diferentes a los del pasado deben pagar su tributo en bolsa ante la incertidumbre y desconfianza que el escenario actoral genera entre los inversores. En definitiva, familias, en menor medida empresas, también contribuyen al deterioro financiero. Sin mucho riesgo a equivocarnos, debemos hablar de que el riesgo derivado del elevado apalancamiento es compartido por todos los sectores en mayor o menor medida.
Hace unas semanas la propia Canciller alemana pronosticaba que nos llevaría diez años (a los europeos, naturalmente) superar la Crisis de deuda. Realmente no tengo muy claro si Merkel se refería a la Crisis de deuda o a la Crisis del Euro. Si hablaba de la deuda o de la competitividad. Al final, si estaba mencionando el gobierno económico europeo o la convergencia fiscal. Una vez más, sus comentarios dejaban más preguntas que respuestas. Pero el problema del endeudamiento afecta a la mayoría de los países desarrollados. De hecho, cuando hablamos de la deuda pública europea en su conjunto la situación es incluso mejor a la de países como Japón o Estados Unidos. Claro, la cuestión de fondo es si podemos hablar de la deuda europea (o del déficit público) único a nivel europeo. Quizás dentro de poco tiempo podamos responder a esta pregunta. Es más, los políticos del Euro deben ser los que la respondan. La Crisis de la deuda europea es ante todo una Crisis de confianza. Y la desconfianza se ha acentuado ante una respuesta política inadecuada antes las deficiencias que presenta el Euro. Es cierto que muchos países del área deben tomar medidas para ajustar sus finanzas publicas a medio plazo. Pero la estrategia de ajuste se vuelve insostenible ante un continuo deterioro de las condiciones de financiación que obligan a nuevos ajustes fiscales y erosiona las posibilidades de recuperación económica.
Pero hay países donde sí tenemos suficiente historia para poder evaluar la gravedad del momento actual. En Estados Unidos los niveles actuales totales de endeudamiento sólo son semejantes a los de la primera mitad del siglo pasado. Su reducción supuso enormes sacrificios en aquel momento, incluyendo una depresión y más tarde una guerra mundial. Naturalmente, la actual situación es diferente. Nuestras autoridades conocen el pasado y pueden evitar sus errores. Ya lo están haciendo, comenzando por los bancos centrales. También a nivel político, aunque a todos nos gustaría que hubiera menos gestos y más decisiones. Por ejemplo, la mayor coordinación a nivel internacional debería evitar el surgimiento del proteccionismo comercial. Pero aparentemente no pone freno al aumento del nacionalismo financiero y económico, algo que ya vemos como se está desarrollando incluso dentro de Europa. El creciente peso de las economías emergentes, su envidiable situación financiera, también debería suponer una cierta garantía de que el proceso de desapalancamiento en los países desarrollados no tendrá un impacto económico inasumible a medio plazo. Pero, con todo, el impacto negativo será evidente. Yexiste el riesgo de que sea muy negativo a nivel mundial si de forma simultánea no hay una respuesta política en la Crisis europea. Lamentablemente, cualquier análisis sobre el escenario futuro para la economía mundial pasa por reconducir la Crisis del Euro al ámbito político, desde el que nunca debería haber salido. Por el momento, las llamadas de atención de los dirigentes europeos para una respuesta política a la Crisis han sido simplemente gestos de cara a la galería. La demanda de un mayor gobierno económico se centra en el mayor control de los presupuestos nacionales y previsiones macro en que se sustentan, pero no está del todo claro que supongan una pérdida de soberanía nacional que permita dejar de lado la titubeante solidaridad financiera actual a compartir riesgos deuda que supondría el final de la Crisis de confianza. Y la demandada reforma del Tratado de Lisboa por el momento se enfrenta a la necesidad de acomodarla a la política interna de los países.
En el mejor de los escenarios, las economías desarrolladas se enfrentan a un periodo más o menos prolongado de bajo crecimiento económico ante una demanda doméstica final moderada. Con reducción del peso del consumo privado en su valor añadido y el sector empresarial buscando salidas, comerciales y de inversión, en el exterior. Y con el sector público ajustando a la baja su tamaño. En algunos casos, espero que excepciones, forzando un ajuste de valor de su deuda con los acreedores. Demasiado tiempo, con coste social y político inasumible, para reducir de forma natural del tamaño de la deuda pública dentro de un proceso complejo de ajuste de sus finanzas drástico y continuado. Decía recientemente el Ministro de finanzas holandés que ya la deuda pública no volverá a ser en el futuro un activo libre de riesgo para la banca. Unas palabras muy peligrosas en un mercado, como el actual, dominado por una crisis de desconfianza. En lo que llevamos de año la banca europea se ha recapitalizado por una cifra cercana a 850 bn. EUR, en muchos casos a través de reservas. Para muchas entidades la rentabilidad es un objetivo superfluo cuando es necesario sobrevivir en un mundo donde al deterioro de sus activos (creciente default en empresas y familias) se une ahora el deterioro de sus activos públicos, cuando las condiciones de financiación son menores y mucho más caras. ¿De verdad nos extraña que hablemos de un ajuste de deuda en un contexto de creciente restricción crediticia?. Dos inquietantes datos: la emisión neta de papel por parte de sector financiero a nivel mundial ha sido negativa la primera mitad del año por más de 150 bn. EUR; la emisión neta de papel empresarial ha sido nula. Lamentablemente, en Europa el peso de la banca dobla con más del 60 % del total de crédito a Estados Unidos. Pero es que a nivel mundial también observamos como los mercados de financiación se estrechan, producto de la confusión y hasta el pánico de los inversores. En los países emergentes este proceso tampoco pasa desapercibido, siendo la financiación del comercio mundial y la repatriación de capitales los principales factores de conexión con la Crisis que sufren las economías desarrolladas.
Antes comentaba que el desarrollo de los mercados financieros ha sido clave para este proceso de elevado endeudamiento mundial. Aunque quizás genere un nuevo debate sin respuesta clara, ¿qué relación deberían tener el tamaño de los mercados y el propio tamaño del PIB mundial? En los ochenta los primeros eran apenas la mitad que el segundo; ahora los supera en más de 10 veces. Sí, ¿cuál es el punto de equilibrio en esta relación? Ocho veces, quizás cinco, temo que incluso podría ser menos. Naturalmente, a todos nos gustaría que este punto de equilibrio se alcanzara con el crecimiento mundial al alza con fuerza y la contracción marginal de los mercados. Pero me temo que nos enfrentamos a un escenario de medio plazo de bajo crecimiento mundial. ¿Cómo evitar que la progresiva contracción del tamaño de los mercados no acabe en recesión?. Claro que, en el tamaño de los mercados influye tanto su profundidad como el precio de los activos. Además, debemos contemplar aquí la tentación a nivel político de aplicar medidas de “represión financiera” para controlar el Proceso. O también para tratar de ordenarlo, algo siempre rechazable cuando detrás hay intereses políticos y no de eficiencia. Como decía antes, el nacionalismo financiero y económico puede ser una deriva negativa de todo este proceso de desapalancamiento. Pero me temo que es inevitable.
El papel de los bancos centrales hasta el momento ha sido fundamental para minimizar el daño de la Crisis financiera mundial. Al final, para tratar de ordenar la reducción de la deuda de los agentes económicos. Y por fuerza lo seguirá siendo en el futuro. No es sólo que tienes margen para hacerlo (“ilimitado” según la Directora Gerente del FMI), también porque por el momento esta intervención supera con mucho las posibles consecuencias negativas que puede conllevar desde luego a corto plazo y probablemente también a medio plazo. ¿Y a largo plazo? ¿Alguien puede mantenerse impasible a corto plazo ante todo lo anterior bajo el riesgo de un futuro incierto de largo plazo? No lo creo.
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