El riesgo de la inflación.
Identificar conceptos básicos tales como operaciones financieras y operaciones reales, es útil para poder realizar una lectura adecuada de los datos de mercados internacionales.
“No se trata de combatir la inflación actual, como de impedir que las expectativas de inflación se deterioren”.
Este fue el argumento que me dio hace unos meses un miembro del ECB al debatir sobre el último comunicado de su presidente que abría la puerta a subidas de tipos de interés ya en abril o poco más allá. “Posible, pero no seguro”. Bueno, “casi seguro” pensé. De otra forma no se entendería reconocerse en “extrema vigilancia”, como hizo también Trichet en el Comunicado. “Una combinación de crecimiento económico y riesgos para la inflación llevan a lógicas subidas de tipos”. Así lo complementó más tarde otro consejero de la Institución.
¿De verdad el riesgo de inflación es tan claro como para comenzar a subir los tipos tan pronto?. Pero, ¿cómo decidir el momento de la subida?. Creo sinceramente que siempre habrá argumentos que detengan este inicio.
¿Por qué ahora? ¿y por qué no? Al final, es un tema subjetivo. En mi opinión, podrían haber comenzado en el Q3 o en el Q4. Pero tampoco tengo claro que la crítica al adelanto en abril sea tan evidente. De hecho, entiendo que el margen de maniobra del que dispone la Fed (mandado doble, entre pleno empleo e inflación) no existe en Europa. Así, el repunte de la inflación hasta niveles del 2.4 % al mismo tiempo que se admite que podría mantenerse este año por encima de este nivel obliga a tomar decisiones. ¿Y el hecho de que la subyacente se mantenga por el momento en niveles del 1.1 %? Es un factor relevante, pero no lo suficiente cuando se trata de afectar a las expectativas de inflación. Me temo que la subida de tipos está justificada.
El Secretario del Tesoro norteamericano pedía en una reciente visita a Europa que se tenga en cuenta el ajuste fiscal a la hora de valorar una subida de tipos. En función de todo lo anterior, ¿de verdad puede hacerlo el ECB? Repito, es un tema discutible. El ECB se debe enfocar en el conjunto de la economía de la zona, no tanto en economías individuales. Debe valorar los riesgos para la inflación de todo el área, dejando al margen la situación de algunos países. De esta forma, es evidente como la combinación de tipos de interés y precios del crudo al alza, matizados por la apreciación del EUR (aunque también con potencial coste negativo en las exportaciones), puede acentuar aún más el escenario de una recuperación a varias velocidades. ¿No es este también el escenario más probable a nivel mundial? Las diferencias en el comportamiento económico y para la inflación pueden acentuarse entre los países desarrollados y en desarrollo. Y según parece, también en el primer grupo. Precisamente se trataría del peor de los escenarios posibles para la Crisis de deuda soberana. Pero esto es otro tema.
Dejando al margen la difícil decisión del ECB, es claro como el debate a nivel mundial en los próximos meses se centrará precisamente en la inflación. ¿Hasta qué punto entramos en un nuevo paradigma mundial dominado por el riesgo de inflación? En los países emergentes, con capacidad total de producción utilizada (o sobre utilizada) y aceleración de la demanda doméstica, es razonable hablar del riesgo de una espiral inflacionista con origen en la subida de los precios exteriores. Pero este mismo discurso falla en las economías desarrolladas, donde la recuperación sigue generando muchas dudas sobre su solidez ante la debilidad del mercado de trabajo. En este sentido, un escenario donde los precios del crudo y materias primas se disparan puede traducirse en un repunte temporal de la inflación a corto plazo. ¿Quieren un ejemplo? Precisamente la inflación estuvo contenida cerca del 2.0 % entre 1998 y 2007 pese a que el precio del crudo se disparó en el mismo periodo un 700 %.
El resto de la “película” de aquel momento se completa con un titubeante crecimiento por debajo del 2.0 % y tipos de interés en promedio por encima del 3.0 %. Para el ECB, un éxito en términos de credibilidad para contener las expectativas de inflación. Para los gobiernos, quizás una política monetaria no demasiado laxa. Pero, curiosamente esta política monetaria “tan laxa” de los países desarrollados en este periodo fue el caldo de cultivo propicio para los excesos que nos llevaron a la Gran Recesión de 2009. Globalización y competencia, tecnología y hasta la credibilidad de los bancos centrales, por qué no, sirvieron para contener la inflación en aquel periodo. Aunque, finalmente, el escenario idílico que muchos observaban a nivel mundial permitió gestar una de las mayores crisis económicas y financieras de la historia reciente.
Precisamente es la Globalización uno de los factores que puede inquietar más a las autoridades monetarias de los países desarrollados como fuente de inflación en el futuro. Ya es habitual escuchar advertencias a nivel internacional sobre la rigidez del tipo de cambio en países como China, lo que puede dificultar su control sobre la inflación. La contradicción de objetivos, tipo de cambio e inflación, puede llevar a un asentamiento de las expectativas de inflación en el país y a través de él a nivel mundial. El propio Geithner de forma reciente advertía que ya no es un problema sólo de China. El FMI lo ampliaba a los riesgos derivados de la no continuidad de los ajustes en los desequilibrios a nivel mundial, contemplando el riesgo de que se pudiera estar gestando en estos momentos otra potencial crisis centrada ahora en los países emergentes. ¿Les parece excesivo? Quizás tengan razón. Pero, ¿creen que las autoridades pueden asumir el riesgo de que se equivoquen?.
Fue Greenspan el que hace no mucho tiempo advirtió de un escenario inflacionista “de dos dígitos” en los próximos 5/10 años. Lo vinculaba a la política monetaria expansiva a nivel mundial, en muchos casos condicionada a la elevada liquidez generada en Estados Unidos por la Fed. Recuerden como el balance de la autoridad monetaria norteamericana se ha multiplicado por tres durante la Crisis hasta una cifra superior a 2.5 tr.$. El expresidente de la Fed consideraba también que la combinación de políticas económicas expansivas, incluyendo también el fuerte deterioro de las finanzas públicas, se traduciría también en una fuerte subida de los tipos de interés a medio y largo plazo en Estados Unidos. Y a nivel mundial, más allá del efecto simpatía partiendo de la importancia de los mercados USA. De esta forma pedía de forma inmediata subidas de impuestos, el establecimiento de una estrategia para reconducir las finanzas públicas y de las condiciones monetarias.
Elevada liquidez mundial, precios externos al alza más allá de tensiones temporales de oferta y aceleración de la inflación en los países emergentes: ¿no les parecen demasiados riesgos para la inflación mundial? Pero hay uno más que no podemos dejar pasar: la inflación de activos. No me refiero al sector inmobiliario, naturalmente. Pero sí a las bolsas y hasta a los mercados de deuda pública a nivel mundial. Salvando tensiones a corto plazo derivadas de la combinación de riesgos (geopolíticos, deuda soberana europea, política monetaria en China, tensiones políticas en USA), el escenario para los próximos meses parece propicio para que veamos una mayor revaloración de las bolsas a nivel mundial.
Y es la elevada liquidez mundial, incluyendo la generada por la propia Fed, la que explica los bajos tipos de interés reales a medio y largo plazo. Bolsas y renta fija también son indicadores adelantados de actividad, aunque su contradictorio comportamiento conjunto en los últimos dos años es un reflejo tanto de la elevada incertidumbre existente como también por las medidas extremas de política monetaria tomadas en los países desarrollados. Pero su mantenimiento en el tiempo puede generar, a su vez, nuevos riesgos a medio y largo plazo. Y uno de ellos es la inflación.